在投资中，定性和定量哪个更重要？

价值投资分成两派，一派侧重于定性分析，另一派侧重于定量分析。

对此，我们试图搞明白两个问题：

第一个问题是：定性分析和定量分析，哪个是正确的？

第二个问题是：如果定性和定量分析都是正确的，那么哪个更重要？

而要弄明白哪个更重要，也需要解决两个问题：

第一个问题是：定性分析和定量分析中，哪一种分析能多挣钱，哪一种分析少亏钱。换一种方式来说，哪一种分析有更高的赔率，哪一种分析有更高的概率。最终，我们应该如何结合赔率与概率两方面因素，从而得到最优的投资结果；

第二个问题是：我们在投资分析中，应该以什么样的分析顺序，以及对这两者分配怎样的精力，来达到最佳的分析结果。

带着这两个核心的问题，我们从投资的大师们那里寻找答案：

1967年，巴菲特在致合伙人信中，对定性与定量分析是这么思考的：

评估一家企业或一只股票，总是既有定性因素，也有定量因素。极端来看，纯粹的定性派强调"买好公司--前景好、行业竞争状态有序、管理层优秀的公司，不要在意价格"，而纯粹的定量派会强调"不用去管公司怎么样，破铜烂铁也有价，买的足够便宜就能赚到钱"。

投资行当比较幸福，定性定量都能赚到钱。当然，其实所有的企业分析人士或多或少的都会同时使用两种方法，没有只用一种完全不用另一种的。一个人会被归于定性还是定量，只是看他分析过程中更侧重哪方面。

巴菲特在这里进行了两个分析：

第一个分析是：定性与定量的定义。

定性的定义是：行业前景好、行业竞争状态有序、管理层优秀。

定量的定义是：分析客户的财务数据，并且知道什么价格是便宜的，什么价格是贵的。

举个例子：区块链的投资大师李笑来曾经建议投资者投资比特币，理由是数字货币是未来发展的大趋势，而比特币是数字货币的鼻祖，已经在全球范围内影响了投资者的心智，同时去中心化的核心团队，保证了比特币不断往更优秀的方向发展。

这就是从行业前景、行业竞争和管理层进行了定性的分析。

巴菲特的第二个分析是：

定性和定量分析都能挣钱，而且大部分人不会很极端的非此即彼，大部分都会用到，只不过侧重不同。

巴菲特继续说道：

有意思的是，虽然我认为自己更偏向于定量，但这些年我真正抓住的大机会。都是在充分考虑定性因素后做出的'大概率机会判断'，这些判断给我们赚到了大钱。不过，这种机会不多见，对能力要求也比较高。而基于定量分析就不需要什么能力，数据本身就明摆在那儿。

所以，少数赚大钱的投资机会通常来源于正确的定性判断，而定量的数据分析会让我们发现更多的、确定性较高的小机会。

偶尔出现的定性机会，给我们提供了另一条赚大钱的路，尽管这种机会非常少见。过去三年我们的大部分收益，就来源于'一个'这样的好机会。

巴菲特的这段话特别值得玩味：

1967年的巴菲特说，他曾经是偏向于定量分析的，也就是说，大部分的时间用来进行定量分析，少部分的时间进行定性分析。那么结果是什么呢？巴菲特说，定量分析可以发现更多的、确定性较高的“小机会”，而定性分析可以发现少数赚大钱的投资分析。

用大白话来说，定性分析可以找到少数挣大钱的机会，定量分析则可以找到多数赚小钱的机会。

对此，老唐分析道：

正所谓体系三分，两分定量，一分定性。细看来，烟蒂之内，优质已萌芽。

到了这里，似乎答案已经知晓：

定性分析可以挣到大钱，但是确定性可能会小一些；定量分析的确定性大一些，但是只能挣到小钱。

这个答案看似正确，但是并不全面，看似走向投资圣堂，却会把我们带向地狱。

原因在于，1967年巴菲特所说的定量分析，是在特定条件下的特定产物，具有一定的局限性。

1967年巴菲特所说的定量分析，来源于美国的大萧条之后，大部分企业的市值低于净资产。因此，格雷厄姆大师以低于净资产的价格收购企业，通过主动或者被动的方式推动企业价值回归实现投资收益，巴菲特则传承了恩师的智慧与经验。

老唐对此分析，要达到这样的目的，必须做到：能够“尽快的”回归价值，然后脱手。然而，因为市场先生不可预测，所以投资人除非有能力主动推动价值回归，否则有很大程度上投资回报要被一个无法控制的随机因素左右。

到这里，我们明白了，1967年时代巴菲特所谓的定量分析，指的是定量分析那些烟蒂股公司，而且必须依赖于尽快脱手这样的手段。

所以，回到1967年的结论：定性分析可以挣到大钱，但是确定性会小一些；定量分析的确定性大一些，但是只能挣到小钱。

在此基础上，我们对当时巴菲特的结论进行完整的揭示，即：

1967年巴菲特的结论实际上是，定量分析烟蒂股公司的确定性强，但只能挣小钱；定性分析优质公司则能挣大钱。

如下表：

这也就是巴菲特的同门师兄施洛斯，终其一生利用定量分析烟蒂股公司的方式进行投资，虽然也取得了超过年化20%的收益，但是规模一直上不去的原因：挣不了大钱啊。

我相信，定性分析烟蒂股公司是没有意义的，那么剩下的问题变成了两个：

第一、烟蒂股公司和优质公司的差异在哪里？

第二、定量分析优质公司有无必要，如果有必要，定量分析优质公司在投资中的占比比顺序如何？

我们在1997年的伯克希尔股东大会上能够找到答案，在会上，巴菲特说道：

很多年前，我们放弃了所谓的“烟蒂股”的投资模式。烟蒂股的投资方式，是试图寻找一家糟糕的公司，只是因为其售价极低而买入，就像能免费吸上一口的烟蒂。

我们过去常常捡起湿漉漉的雪茄烟蒂。曾经有段时间，我的投资组合里全是烟蒂股。这些都能免费吸上一口，而且我确实从中赚钱了。但是这无法容纳大资金，我们找不到足够多能吸引我们的烟蒂了。

这些企业的ROE很低。如果你投资的企业ROE是5%或6%，而且你持有很长一段时间，即使你一开始买的时候很便宜，这笔投资仍然会很失败。

时间是烂生意的敌人，是好生意的朋友。

如果你投资的公司ROE是20%或25%，而且持续如此，时间就是你的朋友。如果你把钱投入到低回报的生意中，时间就是你的敌人。你只能希望自己足够幸运，在某个合适的时机把它丢给接盘侠。

但我们买股票的时候，我们倾向于认为我们将持有很长一段时间，因此我们必须远离那些ROE低的公司。

对此，老唐评价道：

通过拥有一家净资产回报率很低的公司来致富是极其困难的。如果你的公司净资产收益率是5%或者6%，而且你'持有很长一段时间'的话，你的投资收益就不会好，即使一开始你买的很便宜。

巴菲特与老唐的这段分析，说的就是在投资中，ROE、PB和持有时间的关系，我是这么理解的：

如果一家公司的ROE比较低，投资时候的PB也比较低，短期来看股东回报率比较高，但必须尽快实现价值回归，这样才能挣到钱；时间拖的越长，低ROE就会逐渐稀释掉股东的回报率，时间越长，股东的回报率则越低。

如果一家公司的ROE比较高，但是投资的时候PB也不低，短期来看股东的回报率可能比较小，但时间越长，随着资金再投入导致的回报率增加，股东的回报率越高。

具体可以分成下面四种情况：

举个例子，我们以0.3倍PB的价格投资了一家ROE为3%的公司，当期的股东回报是10%左右，如果我们不能尽快推动价值回归，手上持有这家公司的时间越长，回报率越低，最终的投资回报大概也就是3%左右。

而如果我们以4倍PB的价格投资了一家ROE为20%的公司，虽然当期的股东回报只有5%，但随着我们耐心的持有，回报率会越来越高，越来越接近20%。

巴菲特的这段话里，隐含着这样一个结论：

烟蒂股公司的特征是ROE很低，而优质公司的特征是ROE很高。

巴菲特用了ROE这个指标来判断公司是否优质，全文没有提到“前景好、行业竞争状态有序、管理层优秀的公司”是优质的公司。

而且，我记得巴菲特几乎所有的信件与访谈，在衡量公司好坏的初始，都是用ROE这项指标开始的，并没有使用“前景好、行业竞争状态有序、管理层优秀的公司”这种定性的表述。

认为定性分析能够挣到大钱的巴菲特，居然用一个定量的指标而不是用一个定性的指标来衡量优质公司的好坏。

也许有朋友会问，巴菲特在收购投资标的的时候，并没有说ROE，还是以定性的口吻来说的。

是的，比方说在1976年的致股东信里，巴菲特对于收购的标的是这么描述的：

我们以长期投资的眼光来选择这些股票，并像购买一家未上市公司100%股份一样来考虑以下这些因素：

①企业具备长期竞争优势；

②管理层能干、诚实；

③市场出现低于产业资本整体收购（退市）的诱人价格；

④是我们熟悉的行业，我们有能力判断该行业的长期前景。

由于这四项标准是写给企业的管理者看的，所以我们有理由相信，巴菲特一定是使用了更口语化的表述来代替他心目中的指标。就好像曾经作为销售的我，在培训的时候老师说道，如果你要从客户那里了解公司的销售情况，你需要很简单的问公司卖了多少吨货和卖了多少钱，而不是问对方公司的销售额和销量，虽然他们其实是一个意思。

而巴菲特这四个指标的第一个指标，即：“企业具备长期竞争优势”

我认为巴菲特内心的标准是：

这家企业的ROE历史以来一直很高。

到这里，我们就可以得出一个结论，即使是对于优质企业，巴菲特也是通过定量分析来进行删选的。

从巴菲特的表述中，我们似乎也可以得出一个结论，分析公司的先后顺序应该是：

①定量分析；②定性分析；③选定公司；④决定是否投资。

而不是：

①定性分析；②定量分析；③选定公司；④决定是否投资。

也不是：

①定性分析与定量分析同时进行；③选定公司；④决定是否投资。

也就是说，巴菲特是从定量分析而不是从定性分析开始筛选企业的。

这个结论正确吗？

巴菲特在2003年的股东大会上说：

①你可以从了解一家企业的原始会计数字开始，但你必须在此基础上带来一些额外的东西。

②你需要理解会计，才能了解商业语言，但会计也有巨大的局限性。你要尽可能学习足够多的知识，用来判定哪些会计信息是有用的，哪些会计信息要忽略它。你必须要理解企业的竞争优势是持久的还是短暂的。

老唐说：

财报是分析企业的起点——不是终点，也不是唯一工具；

通过巴菲特和老唐的描述，我们最终得出如下结论：

①定量分析是投资分析的开始；定性分析或者定性与定量相结合，都不应该成为投资分析的第一步；

②在定量分析过关的基础上，再进行定性分析；

③定量分析决定了我们至少不会输，定性分析决定了我们有多大概率可以赢，以及我们能够赢多少；

④定量分析决定了投资的下限，定性分析则决定了投资的上限。

有朋友可能会问，为什么定性分析作为投资分析的第一步就不行呢？巴菲特和老唐说的就一定是对的么？

我们来看看散户乙是怎么回答这个问题的：

目前很火的电动汽车。各路诸侯分分杀入，硝烟四起，群雄争霸。未来谁会脱颖而出？没有人能看得清楚。美团的王兴认为：十年后电动汽车只会剩下三家，华为，理想，蔚来，理想会成为霸主。

这其实就是定性。无论他多么长篇累牍的论证，都只是个定性。

如果有人认为定性很重要，那他就杀入了。理由也很简单，未来中国汽车市场很大，能成为剩者或者霸主，一定会很赚钱，至于赚多少，巴菲特说了，只要是个大胖子就行了，具体数不重要。

我肯定就不会投。我是必须先定量的。华为没上市，其他两个还是亏损的，还属于投入阶段，谈不上回报。十年后，即使他们都还在。毛利多少？净利多少？负债多少？股东回报率是多少？没有这些，我怎么知道值不值得投资？

当然，如果我对投资一窍不通，完全不知道投资应该依据什么。那么，能有一个定性，至少让我的投资还有了一个依据。这也许会让我觉得定性很重要。

可我目前已经有点入门了，也知道投资应该依据什么。这时，你只给我一个定性，我就觉得远远不够了？大不了我错过你，关键是，我错过你并不影响我赚钱。

散户乙的结论是：先定量，再展望未来。

散户乙认为定量与定性的本质是确定性，而确定性是投资中最重要的核心：

一说价值投资，就联想到确定性。一谈到确定性，就是与成长有点矛盾。甚至感觉价值投资有点排斥成长。

再说到定量与定性，很多朋友会自然的认为定性偏重于成长性，而定量更偏重于确定性。

定性，好比有人告诉你左面树林有十只鸟。

定量，好比有人告诉你右面树林里肯定有一只飞不动的鸟，但其余还有多少鸟不知道。

价值投资，其实就是要评估一下，如果我去左面树林，有可能一下抓到几只，但也有可能都飞了什么也没抓到。

如果我去右面树林，肯定有一只鸟保底，说不定树林里还有其他的鸟，我也可以再抓几只。

文中到了这里，结论已经很明确了：

先定量，再定性。

文末，我们以散户乙的一段投资经历来收尾。散户乙的这段投资经历，是一段传奇的投资，他从2013年投资1000万买入泸州老窖，至今获得了大概三十到四十倍的回报，目前持仓在3-4亿之间。更令人感叹的是，在2022年股市全线下跌，几乎所有著名投资人都亏损的情况下，散户乙卖出泸州老窖，买入中国神华，又实现了资产净值的增长。

他的这段经历，虽然不一定是中国投资史上最伟大的一笔，但是对于理解定量与定性分析，我认为是最好的学习教材，特意摘录分享如下：

2013年八项规定和塑化剂时，散户乙在泸州老窖20多块钱一点时开始介入。

介入前散户乙看了历史数据，泸州老窖之前的尤其是2005年后的净利率、毛利率、负债率、股东回报率，散户乙觉得是不错的。尽管2013年老窖的营收突破100亿，经过散户乙的测算，老窖未来真实的营收不会低于80亿（事实证明，之前超过80亿的营收部分是压货，随后的退货让老窖连续两年营收变为五六十亿，但真实的市场销售额还是维持在80亿以上，这是后话）。

散户乙当时以大约三倍净资产的价格在股市交易。按照当时80亿营收，每股盈利两块，按照公司章程最少一块钱分红（事实随后最低分红是八毛），散户乙获得了5%的股息率。而且，按照股东回报率，两三年就可以享受到15%的回报率，到了第四五年就可以享受20%的回报率，再往后就可以享受复利的威力。

这就从定量开始分析，然后确定这一鸟的肥瘦，是否满意。满意，就开始介入。

正是有了这一定量，老窖股价越低，就意味着买入价格越接近净资产，投资目标就越快达到，股息率就越高，这只鸟就越肥。投资人就越贪婪，散户乙在16～18大量的买入，卖了房子买入。直到15.73元买入最后的八万股。

散户乙回忆道，买股票从来不嚷嚷几年几倍，但心里有本帐。老窖最低盈利两块，将来形势好转，市场气氛好了，给25倍市盈率，这一鸟，应该可以看到50块。这是投资小算盘。

没想到，老窖高速发展了，快速的成长了。本来冲着一鸟去的，结果林子里却发现有100只鸟。白酒竟然成了赛道股。

确实，也有些朋友害怕和拒绝成长，于是中途下车了。但是真正的价值投资者怎么会拒绝和排斥成长呢？

投资者不为成长来，但不拒绝成长。

还有朋友说，先定性，再定量。

如果先定性，怎么会买神华呢？

其实买神华的思路和定量是完全一样的。

都知道神华分红高，会持续吗？会持续多久？在碳中和碳达峰下，如果神华未来盈利大幅萎缩，能保持分红吗？如果像恒大一样，分红一块，估值缩小十倍怎么办？这其实就是定性。

所有这些，需要具体分析各种财务指标来定量，用定量出来否定了定性。

先定性最大的坏处是：定性比较容易，都是口号式的，未来空间多少万亿，很有诱惑性，且有煽动性，很容易迷惑新股民，结果就是股价虚高。即使是真的，虚高的价格也要多年消化。在如今快速迭代和发展的世界，投资这样的股，你只能抓住机会赚差价，根本就无法赚公司的钱。

先定量，容易捡漏。

定性往往偏向于宏大叙事，但很多时候，你只要稍微一定量，定性就成了假大空。

比如当时市场对神华的评价是：煤炭是夕阳行业，是限制产能，未来碳达峰后用量就会大幅减少，最终达到碳中和。这就是市场对神华的定性。

让我们稍微定量一下：

煤炭当时用量好像是40来亿吨。神华产量只有区区3亿吨。而且神华无论是环保、机戒化程度、安全生产程度都是行业前列。而限制关停煤炭产量，不会是平均分摊。之前几年的关停，也的确都是先从老破小开始。而且随着300万吨以下的关停，随着内蒙倒查20年，带来供给侧的减少，煤价反而更坚挺了。神华不但没有受影响反而收益。当时认为即使未来二十年煤炭减半，神华也不会受影响。不用很复杂的定量，只要了解几个数据和正在发生的事实，定性就被否定了。

再看看神华其他数据。

实际手算了一下，神华前十年以净资产买入，分红再投入，回报率大约是15%。非常贴近它前十年的平均股东权益回报率。而且，这十年中，包含了最黑暗的2015年。那一年煤炭全行业亏损，包括大帅哥陕煤。再看神华，2015年它好像还集中核销了几十亿，但业绩依然有八毛，测算其当年真实业绩有1.2元。

这是什么？这就是2015年全行业亏损时神华的最差业绩，它的低成本，就是它的护城河。当年分红5毛，看似不多，但隔年就特别分红每股2.5元，牛的一匹。

神华这一鸟的回报满意吗？

之前十年它的平均股东权益回报率大约15%，而实际投资的回报情况也非常接近。未来十年会更好，还是更差，还是持平呢？如果持平，这个回报满意吗？

这就要回到2021年赛道报团疯狂的大环境，当时那些好股票，热门股，那些看似高成长的股票，股价都以十倍于股东权益在交易。以这样的价格交易，看似公司股东权益回报很高，但你获得的真实回报却极低，需要未来若干年甚至十年才会消化这一价格。而神华看似回报只有15%，但胜在以净资产甚至低于净资产买入比，马上，立刻就享受到真实的股东回报。直接分红也更实在，更直接。你十鸟在林，我这一鸟虽不够肥，但胜在已经煮熟并端上餐桌了。

投资的公司规模是一方面，现金流才是试金石。投资人的资产规模扩大到一定程度，也要追求现金流。2022年，散户乙的现金分红已经是这次总投资额的1.5倍，明年两倍没什么问题。有了充足的现金，就可以等待更好的机会以接近净资产的价格买入更多优质的好公司。

神华的股东权益回报还会进一步提高吗？

把神华的业务分解，煤炭的净资产收益率最高达到40%多。铁路航运业务也有20%多，即使发电也有接近20%（我当时测算的好像是2019年），为什么汇总只有不到15%呢？再一细看，1300亿的现金，没什么收益，几百亿的投资也没什么回报。严重拖低了股东回报率。

而几百亿没什么收益的投资就是当时被叫停的火电厂，目前已经陆续开工投产有了回报。煤价电价的提高，也会推高回报。看半年报，净资产收益率已经达到11%，全年应该在18%左右。如果未来十年神华的股东回报率能提高到15～20区间，那回报就会再迈一小步。

这就是散户乙买入老窖和神华的心路和理由。

<全文完>

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